回顾美国债券基金的发展历史

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国内进入低利率时代后，自2025年初起持有纯债基金性价比极低，收益的上下限已经被卡死。截止2025年四季度全市场公募基金总规模为36.38万亿元，其中债基规模扩张0.64万亿元，但纯债基规模收窄0.8万亿元。但是不妨碍我们回顾历史，以史为鉴，在美国金融市场中债券基金萌芽于大萧条的废墟之上，在20世纪80年代史诗级的债券大牛市中迎来爆发式增长，债券投资从主动管理迈向工具化ETF时代，从最开始追求超额收益回归到以低成本获取市场平均回报。一、萌芽与沉寂：大萧条催生的迟到者（1930年代至1960年代）

债券作为一种资产类别，在美国证券史上的地位与纽约证券交易所一样历史悠久。然而，债券基金的登场却显得姗姗来迟。1924年，美国发行用于解决一战军事开支的爱国证券，当时的人们购买债券更多是出于爱国热情，而非投资目的。彼时，公司债收益率介于4.5%至7%之间，政府债券收益则不足4%。在这样的收益率水平下，加之20世纪20年代股票投资热情的空前高涨，股票基金几乎一统天下，债券基金根本没有生存的土壤。历史性的转折归功于持续四年的大萧条。股市的惨痛崩跌，让惊魂未定的投资者开始将目光转向更为稳健的债券资产。到1929年股市见顶时，AAA级债券4.83%的收益率已比股票3.48%的收益率高出逾1个百分点，引发一些敏锐的基金业人士的关注。1935年9月11日，一个载入金融史册的日子，Keystone Custodian Fund正式成立。这被公认为美国历史上第一只债券型基金。它的目标是在承担最低风险的前提下追求收益最大化，主要投资于公司债。根据其公开披露的信息，投资组合中不低于65%的资产须投资于国债、信用债及各类收入型债券。这只基金还具备一定的灵活性，可将剩余资金投资于有限合伙企业，或参与银行贷款，在必要的市场环境下，甚至可以通过投资货币市场工具来进行防御。然而，第一只债券基金的诞生并未立即开启一个新时代。从40年代到60年代，美国经济逐步走出萧条，战后重建与消费繁荣再次点燃了股市的热情。在此期间，存款利率和债券利率始终在2.5%到4%的低水平徘徊，难以吸引投资者的关注。债券基金一问世，便经历了长达25年的沉寂低潮期。直到1958年，在当时的189只基金中，仅有13只专注于债券和优先股，债券基金甚至尚未被作为单独类别进行统计。这种边缘化的处境，一直持续到60年代中期，随着外部环境的变化，才终于迎来转机。二、崛起与爆发：高通胀时代的历史性机遇（1960年代至1980年代）

1965年，越南战争升级，美国通胀压力开始增加，美联储不得不实行货币紧缩政策，利率自此开始攀升。与此同时，美国国会推动成立政府全国抵押协会，随后又创立联邦住宅贷款抵押公司。这些机构发行的债券为国内建设及住宅项目筹集资金，也使得美国政府债券基金开始逐渐走红。进入70年代，两次石油危机猛烈冲击美国经济，通胀率与利率双双创下历史新高，到70年代末几乎完全失控。这一系列看似不利的宏观事件，反而为债券基金的真正崛起埋下了最关键的伏笔。1975年，出于统计的需要，美国将债券基金专门列为一类，债券基金自此在基金发展史上获得了自己的一席之地。整个70年代，美国货币市场基金率先迎来了爆发式增长。当时，自1933年起实施对银行存款利率设定上限的管制依然存在，而货币基金则能提供远高于存款的市场化利率。巨大的利差被基金经理敏锐地捕捉，第一只货币市场基金于1971年应运而生。到1981年，美国银行业获得进军基金领域的许可，纷纷成立或收购基金公司，进一步推动债券基金数量和规模的快速增长。同年，美国国税局正式公布了401k养老金计划的具体实施细则，债券基金作为养老计划的关键投资工具，开始成为居民资产配置中不可或缺的选择。真正将债券基金推向历史舞台中央的，是80年代那个独一无二的黄金时代。1981年，美国10年期国债收益率达到了历史性超过15%高位。随后，通胀在强力货币政策下得到遏制，利率开启长达20年的下行通道。对于债券基金而言，这意味着不仅能获得高额的票息收益，更能享受债券价格上涨带来的丰厚资本利得。在利率下行和养老金入市的双重驱动下，债券基金规模出现了爆炸性增长。1981年末，债券基金规模尚不足200多亿美元，仅为股票基金的一半；而到了1986年末，这一数字已飙升至2600亿美元，反超股票基金。有研究数据显示，这五年间的年均复合增长率高达77%。1986年，市场上甚至出现了第一只全球债券基金，投资视野开始跨越国界。在这个激动人心的时代，被誉为债券之王的比尔·格罗斯（Bill Gross）崭露头角。他于1987年创建了PIMCO总回报基金，开创了影响深远的总回报策略。这一理念颠覆了以往债券经理被动收取利息的传统模式，主张通过积极交易，主动参与债券的期限选择、信用风险评估和波动率交易，力求从债券价格上涨和收益率下降中全方位获利。这一策略创新，标志着债券基金管理从单纯的持有到期，迈入了主动管理与宏观对冲的新阶段。三、成熟与多元：低利率环境下的策略进化（1990年代至2000年代）

进入90年代，美国经济在互联网技术的推动下迎来了又一轮繁荣，美国家庭金融资产迅速增加，占家庭总财富的比重持续上升。与此同时，401k和个人退休账户大发展，为资本市场包括债券基金提供了源源不断的长期资金。尽管90年代股市的强劲表现一度使固收类基金的相对占比有所下降，但其绝对规模仍在稳步增长。真正考验美国债基应变能力的，是21世纪以来两次持续较长的低利率环境：一次是2008年全球金融危机后至2015年底，另一次是2020年全球重大公共卫生事件突发期间。面对低利率对传统投资收益率的挤压，美国债基并未像日本同行那样陷入规模萎缩，反而通过一系列积极策略实现了规模的整体平稳甚至扩张。但是这两次的不同之处在于2008年大量持有次贷或低评级债券的基金遭遇毁灭性打击，赎回潮迫使基金贱卖资产，造成死亡螺旋，唯一避风港是重仓美国国债的基金，2020年是流动性危机，而美联储史无前例直接购买公司债和债券ETF，重仓信用债的基金迎来强劲反弹。下图为美联储资产负债表情况。

在金融危机后的第一轮低利率初期，投资者风险偏好骤降，货币基金规模一度陡增，大量资金寻求避险。但随着美联储量化宽松政策的实施和债市牛市的确认，资金开始从货币基金转向债券基金。在2013年至2016年的低利率后期，美国债基的投资策略发生了显著变化。为了在低收益环境中增厚回报，基金管理人开始广泛采用信用下沉策略，增持高收益债券，同时减持投资级和政府债券。市政债券因其免税特性对收益率具有放大效应，成为投资者青睐的品种。增配海外债券成为另一个重要的策略选择。通过分散投资于不同经济体的债券市场，可以利用各国利率周期的不同步来平滑组合波动，增厚收益。数据显示，美国债券基金对海外债券的配置占比从2007年的7%一路攀升至2014年的14%，对新兴市场债券的配置也在低利率时期大量增加。除此之外，美国成熟的金融市场还为债基提供了丰富的工具。基金管理人灵活运用利率衍生品，在低资金占用下迅速放大久期暴露，实现隐藏的久期；或通过卖出信用违约互换来收取保费，增厚收益。另类策略债基和多元配置债基的占比也在低利率时期有所提升，毕竟贝塔收益较低时必须积极寻找阿尔法的机会。四、工具化浪潮：债券ETF的崛起与演进（2000年代至今）

在主动管理策略不断精进的同时，另一股深刻改变债基格局的力量也在悄然生长，那就是被动投资浪潮。这股浪潮的终极产物，便是债券ETF。它的崛起，标志着债券基金百年发展史进入了一个全新的阶段—从主动管理获取超额收益，回归到以低成本、高透明、高流动性的方式获取市场平均回报的工具化时代。指数化投资的理念最早可追溯到1971年，债券ETF的登场比股票ETF晚很多，首只债券ETF产品于2000年11月在加拿大发行，主要跟踪加拿大债券指数。此后三年，美国、欧洲、亚太市场相继出现债券ETF产品。美国市场首只债券ETF于2002年7月22日问世，当年共发行4只债券ETF，其中3只为国债ETF，1只为投资级公司债ETF。随后的2003年至2006年，新发行的债券ETF数量非常有限，美国债券ETF发展一度陷入泥潭，发行进展较为缓慢。债券ETF的真正大发展始于2007年。美国证券交易委员会针对指数型新发ETF产品颁布豁免法案，极大地促进美国ETF市场发展，尤其是债券ETF产品的发展。仅在2007年，美国新发行债券ETF就达到了49只，超过前5年总和的5倍，资产规模增至600亿美元。也正是从这一年开始，为了满足投资者的不同需求，以特定敞口的债券ETF开始在美国发行。高收益债券ETF、政府债券ETF、目标久期债券ETF等等成为市场追捧的主要品种。2008年美国次贷危机以及随后的欧洲债务危机，在重创全球经济和金融市场的同时，却为债券ETF提供爆发式增长的难得机遇。危机后出台的一系列金融监管规定，使得为债券二级市场提供流动性的投资银行逐步降低债券持仓，市场面临流动性压力。而债券ETF凭借其费率低、信息披露透明、投资风险分散及交易流动性好等优点，完美地契合市场需求。2008年以来，债券ETF取得爆发式增长，产品规模年复合增长率达到42%，产品数量年复合增长率达到37%。投资者愈发意识到，债券ETF不仅能提供特定资产类别的贝塔风险敞口，还能实现战术调整。债券ETF之所以深受市场投资者青睐，其优势主要体现在以下几个方面：管理费用低廉，在债券基金预期收益相对稳定的情况下，管理费率的高低成为投资者决定是否选择购买和持有的重要因素之一。交易成本较低，申购费率和赎回费率低，债券ETF买卖可免收印花税，交易成本约为普通债券基金的四分之一。虽然债券ETF缺少积极主动的券种配置和个券选择，只能获取平均回报，但债券ETF减少由基金经理管理不善带来的收益低于预期的不确定风险。历史数据显示，绝大部分主动基金经理难以长期战胜市场。进入21世纪20年代，债券ETF的发展势头有增无减。2020年初，受新冠疫情和市场恐慌情绪影响，大量资金从主动型基金流出，转而涌入收益更为稳定的被动型基金产品，其中就包括债券ETF。截至2023年末，全球债券ETF规模达2.06万亿美元，其中仅2023年资金净流入就达到2717亿美元。美国债券ETF规模已达1.5万亿美元，全球市场占有率超过70%。美国本身的集中度也在大幅上升，三家机构管理的债券ETF规模合计占美国市场的七成以上。



从投资者结构来看，退休基金是债券被动化投资最主要的投资者。2011年，美国排名前200的退休基金总共投资债券指数化产品金额达1220亿美元，占债券指数基金资产规模的一半以上。个人投资者在债券指数基金的投资中也占到了很大的比重，整个市场中规模最大的全债券市场指数基金有超过41%的份额由个人投资者持有。纵观美国债券基金近百年的发展史，可以清晰地看到一条从萌芽、爆发到成熟演进的清晰脉络。它诞生于大萧条对安全资产的渴求，在80年代利率历史性下行中迎来高光时刻，又在21世纪低利率环境的持续考验下，通过主动策略创新、全球化配置成功应对挑战。而这条演进之路的最新篇章，便是债券ETF的崛起—它不仅将债券投资从复杂的主动管理简化为低成本、高透明、高流动性的工具，更以其独特的优势满足了从个人投资者到养老基金等各类机构的需求。债券ETF的蓬勃发展，标志着美国债券基金市场已经完成了从基金化到工具化的深刻转型，为投资者提供了一个更加高效、便捷、低成本的债券配置渠道。欢迎大家关注、推荐、星标、收藏和转发，谢谢您的支持。上述内容不构成投资建议，短期涨跌不预示未来，市场有风险，投资需谨慎。

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