【埃塞观察】国际货币基金组织称埃塞俄比亚债务不可持续:下一步会发生什么

康乃馨老太

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埃塞俄比亚的债务可持续性评估（DSA）很明确：该国深陷债务困境，在屡次突破出口挂钩门槛并在2023年12月错过欧洲债券息票后，债务被评估为不可持续。复苏取决于及时的改革和外部债权人的减免，以便在国际货币基金组织支持的计划结束时将债务困境风险降至“中等”。一条路径正在显现。二十国集团共同框架下的官方债权人委员会（OCC）于2023年11月首次批准暂停2023-24年度官方债务偿还（追溯至2023年1月1日）。 2025年3月21日，当局与OCC就关键条款达成原则性协议（AIP）；预计接下来将签署一份谅解备忘录。工作人员的说明性处理方案，结合当局向其他商业债权人提出的建议，旨在弥补外部融资缺口，并在2027/28财年（即国际货币基金组织计划结束之时）之前恢复中等程度的外债困境风险。债务现状及下降原因（纸面数据）尽管面临困境，但由于外部支出较低和名义 GDP 快速增长，公共和公共担保 (PPG) 债务比率已大幅下降。PPG 债务从一年前的 40.2% 和 2021/22 财年末的 48.9%下降到 2024 年 6 月底占 GDP 的34.8%。外部 PPG 债务占总额的 44.5%，为GDP 的 15.0%（低于一年前的 18.1%）。联邦政府和中央银行分别占PPG 债务总额的78% 和 6%，其余由国有企业欠款。在共同框架进程中，一些官方双边和市场债权人暂停支付，也压缩了外部存量。国内债务规模庞大，但正在重新调整。到2024年6月底，国内债务占GDP的比率降至19.3%，这反映了国有企业债务向联邦政府转移（通过地方政府债务管理公司），以及将央行遗留贷款转换为长期债券。国库券拍卖（于2019年底重启）深化了价格发现：加权平均国库券收益率在2025年2月升至16.4%（2023/24年度为9-11%，过去非市场工具为1-2%）。当局还在国际货币基金组织（IMF）项目期间暗示将逐步取消金融抑制措施——强制银行购买债券。值得注意的是，工作人员确认没有抵押债务，并强调持续的债务数据透明度努力。2024–2028 年融资数学：注意差距即使经过整合，计划期内仍有108 亿美元的剩余外部融资缺口。计划包括：国际货币基金组织提供约34 亿美元；世界银行预算支持38亿美元（2024 年 8 月发放 15 亿美元，预计 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期间发放 10 亿美元，其中6.5 亿美元为赠款，3.5 亿美元为贷款）；双边和私人债权人提供36 亿美元的债务减免（私人债权人以NPV 中性债券为代理）。到计划结束时，储备充足率将升至相当于3.5 个月的进口量。重组：官方轨道和市场轨道在官方层面，2023年11月的暂停还款清理了拖欠款项，并为改革创造了空间；2025年1月的货币监理署会议维持了融资保证，最终促成了2025年3月的正式还款安排（AIP）。在市场层面，埃塞俄比亚拖欠了其发行的欧洲债券，未能支付三张票息及2024年12月11日到期的本金，总额达10.99亿美元，但仍在与债券持有人进行谈判。宏观转折点：增长、价格、外汇和储备经济增长较2010年代的强劲增长有所放缓，但依然保持强劲。2019/20年度至2023/24年度的平均增长率为6.8%，其中2023/24年度为8.1% 。工作人员预测2024/25年度的增长率为7.2% ；在外汇改革、更多市场化融资和生产率提高的推动下，中期趋势增长率将升至7.5%至8%。通胀放缓速度快于预期。2025年3月，总体通胀率降至13.6% ，由于政策收紧和食品价格走软，年底（2025年6月）通胀率预测下调至16% ； 2028年通胀率目标为个位数。外汇市场改革是该计划的关键。利差在早期上涨后再次扩大：继2024年9月平行溢价低于5%之后，自2025年3月以来，利差一直徘徊在15%左右。尼日利亚央行（NBE）已采取行动，公布银行外汇费用，将预付款上限提高至5万美元，并收紧审慎的NOP限额（尼日利亚央行将于2025年底前达到合规要求，并于2025年9月底前颁布NOP指令）。这些措施旨在深化银行间市场，抑制寻租行为，并实现定价正常化。外部账户显示出好坏参半但正在改善的景象。工作人员现在认为，由于受咖啡和黄金出货量一次性激增的推动，商品和服务出口达到 GDP 的约 12% ，经常账户赤字将在 2024/25 财年收窄至GDP 的 -3.2%。到2025 年 4 月底，国际储备总额将达到 40 亿美元，高于之前的预测。黄金储备激增——预计 2024/25 财年将达到 24 亿美元——部分是由库存驱动的，如果没有新的投资，这种激增不太可能持续下去；预计 2025/26 年会出现回落。同时，从 2025/26 年起，非政府组织的私人转移每年比之前假设的要少 10 亿美元，这反映了捐助方优先事项的变化。国内融资正在变得更加市场化当局正试图稳定通胀预期并停止货币融资。从2024/25 财年起，取消了央行的直接垫款；2024 年 7 月的操作将 2420 亿比尔的垫款转换为利率为 3% 的 25 年期债券，并发行了8990 亿比尔的 13 年期证券，以清理 CBE 对国有企业和 LAMC 的风险敞口并对该银行进行资本重组。强制性低于市场水平的债券购买（DBE 和 5 年期政府债券）计划在 2025 年中期逐步取消。展望未来，市场利率的国库券将满足政府需求，而国有企业将发行中长期债券——这是朝着实现国内收益率曲线正常运转迈出的一步。还可能出现哪些问题？外汇市场深化的执行风险。平行市场溢价的再次出现表明配给制和基于费用的扭曲现象依然存在；改革措施（费用透明度、提高预付款上限、收紧非营业外收入限额）必须转化为更高的银行间交易量和更低的利差。援助短缺和捐助方重点转变。工作人员将非政府组织的私人援助预期从2025/26年起每年下调约10亿美元；必需品进口（食品、药品）严重依赖发展援助（约占70%），预计私营部门将提供约4亿美元资金来填补近期缺口。大宗商品和库存风险。黄金出口激增看似短暂；维持较高的出口收入需要投资，而不仅仅是库存下降和价格周期。咖啡也表现出类似的库存效应。国内金融状况。 美国国库券收益率约为16%，反映出国内流动性趋紧和风险溢价上升；如果这种情况持续下去，除非经济增长和通胀保持正常化，否则将推高利息成本并挤出信贷。市场债权人谈判。鉴于违约的欧洲债券债务总额高达10.99亿美元，市场友好型解决方案（DSA使用净现值中性债券作为替代）的速度和方式将影响投资者情绪和重返市场的成本。基本情况——以及“成功”是什么样子工作人员预计，到2027/28财年，所有债务指标都将回落至DSA门槛以下，但前提是：(i)根据2025年3月21日的AIP实施共同框架；(ii)外汇市场稳步深化和审慎改革（NOP限额、费用透明度、更多的银行间交易）；(iii)在没有央行融资的情况下继续保持财政纪律；(iv) 优惠和计划融资大致按计划到位。如果这些条件成立，埃塞俄比亚退出该计划时，债务困境风险中等，储备约为进口额的3.5个月，趋势增长率为7.5-8%，通胀率将降至个位数。未来 6-12 个月值得关注的五个指标OCC 谅解备忘录以及与私人债权人的类似处理进展；外汇市场指标——银行间交易额、买卖价差和平行市场溢价；国库券曲线——随着压制的解除，收益率和期限延长；黄金/周期冲击之外的出口——咖啡、园艺、制造业产量；相对于修订后的假设，预算支持时间和非政府组织转移流量。



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