年金的柠檬

李志敏

年金的柠檬

年金思考第 10 期

“通过被动投资、指数化投资对年金资产进行一篮子的配置，也是一个不错的选择。”

——Dallos yang（打螺丝·杨)

第一期：年金业态的一点感想，目标、制度、过程及结果评估

第二期：年金管理的一点思考：三个矛盾与两种困境

第三期：为什么原来的头部机构不行了，以及对受托管理模式的一些思考

第四期：年金管理模式迷思——受托身份的独立性与投管“委托代理问题”的矛盾

第五期：关于年金投资管理人战略目标及体系建设管理问题的讨论

第六期：也来谈谈止损对于泛资管产品的意义

第七期：年金投资管理人，是工具？还是伙伴？

第八期：年金受托的“过程管理”及“主动管理”的边界？

第九期：为什么某些投资管理人，在某些市场阶段，表现的特别异常突出

十几年前自学经济学的时候，我就对两个概念非常感兴趣，第一是博弈论，第二是柠檬市场，这两者呢底层的逻辑都是一致的，就是“信息不对称”，由于信息不对称导致甲乙双方对“合同”的执行及彼此的“诚意”表达出极度的不信任，于是买方开始降价，卖方开始糊弄，最后“劣币驱逐良币”，质量好的商品开始退出市场。



现在跟年金业务对一对，竟然有不少相似之处。

现实情况是，业务上大家确实没有很好的办法将年金管理机构的内部制度建设、团队建设、投研文化、投研能力等等量化出来，更没有办法“洞悉”相关管理机构内部各管理人（高级领导+投资经理等）各种小心思，于是采用最简单的博弈方式，单向降费率以满足自身降成本的述求，虽然业绩是不可控的，但是成本端却是可以想办法的，这看起来似乎是很多年金资金端（客户）的最优解，但是从我个人的角度来看，对行业健康有序的发展怕是会造成一定伤害。

很简单的一个逻辑就是供需平衡的问题，我虽然经常开玩笑说我们是福利性行业，大家都是靠一颗红心在做事，但毕竟还是要吃饭的，一个浅显的道理又要马儿跑又要马儿不吃草的话，必然会导致“劣币驱逐良币”的过程，低费用会将高质量人才挤出这个市场，最终留下的都是与收入匹配的人才。对于管理人的公司更是这样，千万不要看管理人说什么，要看大家怎么做。公募业务是因为政策整改后，管理费急剧降低，如果年金业务变成只赚规模但不赚收入的话，对于管理人的战略部署，可能又要有新的调整，只有规模没有盈利的业务不知道股东爸爸们会有什么指导意见。

那么先降费的这些资金方就会面对一个问题，管理人会在多大的资源摆布的权限内，支持一个有规模没利润的业务。投资经理是否会在相关组合及计划中，倾注自己的精力心血呢？或者说优先级的排序呢？而这些“内部信息”，恰恰是投资中最核心的要素，用心与否短期或许看不出来差异，但若是拉长到5年-10年的维度去观察，差异怕是不小。

这些负向的博弈，从小处是投资经理与自己公司条线的博弈，从大处便是管理人之间的博弈了，或者说卖方和买方的博弈，乙方（受托人+投资管理人）和甲方（资金方）的博弈了。若是管理机构躺平了，投资经理躺平了，就不仅仅是对某些计划的伤害了，往往就到了一个行业的变革时刻了。

近年来，随着市场结构化行情的持续演进，本身就造成了很多历史业绩优秀、风格专注的投资经理的业绩压力，再叠加金融行业的限薪限筹等等管理政策，大家的生存环境和社会地位不断恶化，不仅在外部被甲方diss，也得不到公司内部领导的保护与支持，已经有很多人陆续离开这个市场了。这个业务的生态（卷和更卷）确实持续在挤出很多优秀人才，一个是资金方的短久期、一个是市场资产端的倾轧，加上领导们都喜欢在自己的任内出彩，也就导致了大家最喜欢顺周期管理，追涨杀跌就是一个常态，大家又由于“互相卷”导致不善于保护我方重要英雄，最终的结果就是劣币驱逐良币。很遗憾，有些同志们说年金业务配不上优秀的投资经理，我个人认为有些偏激，但不无道理。

其实解决这个问题也很简单，若不相信管理人（包括受托人+投资管理人）、投资经理有alpha能力的话，其实可以学习公募资管的先进经验，通过被动投资、指数化投资对年金资产进行一篮子的配置，也是一个不错的选择。至少回避了中间彼此博弈和推诿扯皮的成本，投资过程透明，投资结果清晰，业绩归因明了，资金方降费降得安心，管理人收到对应的低费率也不会有更多的意见，两全其美的事，不至于大家面上笑嘻嘻，背地里XXX，都是不利于团结的事，就不展开了。

最后没啥想说的，就提前祝大家中秋节快乐吧。

以上20250912

作者：微信文章