债市调整背景下债券基金的现状、机构行为与后市展望

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近期债市持续调整引发债券基金（下称 “债基”）赎回压力升温，市场对债市负反馈风险的关注度显著提升。从赎回规模、机构行为到央行调控，当前债市呈现 “调整未止但未现踩踏” 的特征，后续走势与流动性呵护力度密切相关。
一、债市调整与债基净值下跌：现状概览

（一）债市收益率持续上行

7 月以来债市调整明显，10 年国债收益率从前期低点 1.64% 持续攀升，连续 7 天上行。到 7 月 24 日尾盘，最多上行 4BP 至接近 1.75%，且单日上行幅度逐日递增，反映出市场调整节奏的加快。不过，7 月 25 日其暂止上行态势，下行了约 2BP 至 1.72%，这一变化为债市后续走向增添了不确定性。

债市此次调整背后有多方面因素。进入 7 月，政策预期成为推动债市定价逻辑切换的关键力量。上半年，债市定价核心受资金面主导，资金利率波动引领 10 年国债利率同频变化。但 7 月后，尽管资金进一步转松，隔夜资金利率从 1.5% 降至 1.3%，7 天资金利率从 1.6%-1.7% 降至 1.5%，长端利率却未跟随下行，市场对反内卷政策下通胀预期的变化以及宏观经济复苏节奏的新判断，成为影响长端利率的重要因素。如雅下水电工程这一重大项目被市场视为反内卷需求侧政策信号，项目总金额高达 1.2 万亿，远超三峡工程，虽单年度投资对短期经济弹性有限，但极大提振了市场对需求侧改善的预期，进而影响债市定价。
（二）债基净值普遍承压

据 Wind 数据，7 月以来在 6600 多只债券型基金（份额分开计算）中，超过四成净值出现下跌。其中，纯债型基金表现更为疲弱，净值中位数变化为 - 0.13%。具体来看，有 50 多只债基 7 月净值下跌幅度超过 1%，个别甚至接近 2%。例如，部分长期业绩稳健的纯债基金也未能幸免，净值出现明显回撤，反映出当前债市调整对债基的广泛冲击。

从市场环境来看，权益市场在 7 月表现火热，赚钱效应显著，吸引了大量投资者目光。相比之下，债基净值的下跌使得其吸引力下降，投资者出于资产配置再平衡以及追求更高收益的目的，对债基赎回的意愿增强。此外，市场对债市后续走势的不确定性预期，也促使投资者提前调整投资组合，进一步加剧了债基净值下跌压力。
二、债基赎回压力加剧：规模与信号

（一）单日赎回创近年新高

华西证券宏观固收团队数据清晰显示，7 月 21 日以来公募债基净申购指数持续处于负值区间，且在 7 月 24 日负值急剧扩张至 29.2，达到去年 “9.24” 行情之后的最大单日赎回规模。这一数据直观反映出当前债基面临的赎回压力之重，理财等资管机构出于对债市风险的担忧，纷纷开启预防性赎回操作，成为推动赎回规模大幅增长的主要力量。

从市场传导机制来看，机构的预防性赎回行为具有一定的连锁反应。当部分大型理财机构开始赎回债基时，市场对债市信心受到冲击，其他机构为避免潜在损失，也会跟风采取赎回行动，导致赎回规模在短时间内迅速扩大。同时，这种大规模赎回预期一旦形成，会进一步影响市场情绪，加剧债市波动，形成恶性循环。
（二）大额赎回公告增多

为应对赎回对净值精度的影响，7 月以来已有超 30 只债基发布 “因大额赎回提高份额净值精度至小数点后第八位” 的公告。例如 7 月 24 日，圆信永丰兴利债券 E 类公告称，7 月 22 日发生大额赎回，为保障基金持有人利益，将基金份额净值精度调整至小数点后第八位。随后，兴银中债优选投资级信用债指数 C、金鹰中债 0-3 年政金债指数 C 等众多债基也纷纷发布类似公告。

一般而言，大额赎回可能导致基金资产净值大幅波动，如果仍按照常规净值精度计算，可能会使投资者利益受损。提高净值精度能够更精准地反映基金资产价值变化，保护投资者在大额赎回期间的权益。从侧面也反映出当前债基大额赎回现象的频繁程度，以及基金公司为稳定投资者信心、维护市场秩序所做出的努力。

21 世纪经济报道指出，同花顺统计显示仅 7 月以来就有 23 只产品因大额赎回启动净值精度应急调整机制。排排网财富公募产品运营曾方芳表示，股债市场 “跷跷板效应” 以及部分债券基金机构投资者集中度过高是引发赎回的主因。当股市表现强势，投资者倾向于将资金转移至权益市场以获取更高收益；而机构投资者集中度过高时，一旦部分机构因自身原因调整投资组合，容易引发其他机构跟风赎回，导致集中赎回现象发生。
三、机构行为：预防性赎回为主，未现负反馈

（一）赎回主体与性质

业内分析一致指出，当前赎回主要源于理财等资管机构的 “预防性赎回”。这些机构基于对债市未来走势的谨慎判断，担心债市进一步下跌导致资产缩水，提前赎回债基以降低风险敞口。不过，值得庆幸的是，目前居民资金尚未从理财或债基大规模流出，债市尚未形成 “净值下跌 - 赎回 - 抛售 - 进一步下跌” 的负反馈链条。这主要得益于居民投资行为相对稳健，对债市长期投资价值的认可度较高，且未受到市场短期波动的过度影响。

从市场结构来看，理财等资管机构在债市中占据重要地位，其资金规模庞大、交易频繁，一举一动对市场影响显著。此次预防性赎回行为反映出机构投资者对市场风险的敏感度提升，以及在复杂市场环境下风险管理意识的增强。但由于居民资金的稳定，使得债市在面临赎回压力时仍有一定缓冲空间，不至于陷入深度负反馈危机。
（二）市场交易特征

受赎回压力影响，本周基金卖债力度显著加大。财联社从业内获得的数据显示，本周前四日，基金产品累计已卖出各类债券超 2000 亿元，其中 7 月 24 日单日卖债近 1000 亿元，成为近期市场卖债主力。然而，在基金大量卖债的同时，农商行、保险、理财子公司等机构却在持续买入。这种机构间交易行为的分化，表明市场尚未出现一致卖出的踩踏现象。

从资金流向角度分析，不同机构基于自身投资策略、风险偏好以及对市场的判断，做出了差异化交易决策。农商行、保险等机构可能认为当前债市调整带来了一定投资机会，债券价格下跌后其配置价值凸显，因此选择逆势买入。而基金因面临赎回压力，不得不抛售债券以满足资金需求。这种机构间的博弈与交易行为，在一定程度上维持了市场的流动性和稳定性，避免了市场因过度抛售而陷入无序下跌。
四、后市展望：流动性呵护成关键，调整空间有限

（一）短期调整空间预判

华创证券通过对债基净值指标的跟踪研究指出，7 月 23 日债市赎回潮信号已被触发。根据历史经验，可将债市调整时期划分为赎回潮前的初始调整阶段和赎回潮后的负反馈阶段。在触发赎回后，10 年国债收益率调整峰值通常在 7-11BP。目前 10 年国债收益率已调整 3.4BP，按照历史规律推断，后续或仍有 3-7BP 的调整空间。但这一判断并非绝对，市场走势还受到多种复杂因素影响，如政策调控力度、宏观经济数据变化等。

从市场预期角度看，投资者对债市后续调整空间的预期会影响其投资决策。若市场普遍认为调整空间有限，可能会增强投资者持有债券或债基的信心，减少恐慌性赎回行为；反之，若预期调整空间较大，可能会加剧市场抛售压力。因此，华创证券这一研究结论在一定程度上为市场参与者提供了参考，有助于其合理调整投资组合。
（二）央行流动性呵护发力

7 月 25 日，央行积极行动，通过公开市场操作净投放 6018 亿元，并续作 MLF 净投放 1000 亿元，这一举措有力推动 DR001 下行约 13BP 至 1.50% 左右。央行此前已预告 7 月 25 日将开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，鉴于本月有 3000 亿 MLF 到期，实现了 1000 亿净投放，这是央行连续第五个月加量续作 MLF。在 5 月降准释放长期流动性 10000 亿之后，中期流动性持续处于净投放状态。东方金诚首席宏观分析师王青认为，央行此举一方面是为了应对政府债券持续发行高峰期以及引导金融机构加大货币信贷投放力度的资金需求；另一方面也在释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号，彰显了货币政策对经济的支持性立场。

华西证券宏观固收团队指出，对于当前债市而言，短期资金是直接且关键的因素。25 日进入跨月资金准备期，若央行持续加大呵护力度，使隔夜利率重返 1.40-1.45% 水平，债市有望快速修复，且这种修复将从短端利率开始逐步向长端传导。央行的流动性支持对于稳定市场信心、缓解债市调整压力具有至关重要的作用，能够有效避免市场因资金紧张而陷入恶性循环。
（三）风险与配置价值

多位固收分析师强调，当前通胀未现反转迹象，这为债市稳定提供了一定支撑。因为债市最敏感的利空因素便是通胀，若通胀持续维持低位，债市的压力将相对减轻。同时，央行对流动性偏呵护的态度不变，使得债市发生大规模踩踏的可能性较低。从历史调整幅度以及今年 10 年国债的波动运行区间来看，当前债市位置已逐步显现出配置价值。华创证券固收首席周冠南呼吁投资者理性看待市场波动，不要被短期市场情绪左右，应基于长期投资目标和资产配置需求，合理把握当前债市配置机会。

在当前市场环境下，尽管债市面临一定赎回压力和调整，但从宏观经济基本面、政策调控方向以及市场估值等多维度综合分析，债市仍具备一定投资价值。投资者应保持理性，避免盲目跟风操作，通过合理分散投资、优化资产配置结构，在债市中实现资产的稳健增值。


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作者：微信文章