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一、市场表现
• 信用债市场：整体小幅上行，信用利差小幅走阔，超长信用债收益率和利差走阔更为明显。
• 资金利率：R001加权利率下探至1.584%，为2月以来低点，但央行态度和大行融出规模的支持有限。
二、机构买入力量
• 理财规模：进一步上升，但银行理财力量仍不强，其他产品类明显净卖出。
• 保险：继续买入，但超长债买入量不多。
• 基金：增持5Y以内信用债力度减弱。
• 银行理财：净买入量增长，但其他产品类与理财未表现同步性，大幅减持1-5Y信用债。
三、信用利差下行阻力
• 资金利率：尽管逐步下探，但央行态度仍需观察，大行融出规模未显著抬升，对资金利率稳步下行的支持有限。
• 长端利率：当前10年国债与1年AAA存单倒挂，长端利率下行难度大，市场等待央行降准降息。
• 超长信用债：利差保护较厚，但需关注机构止盈行为对利差的影响。部分自营类机构前期积累较多浮盈，可能通过二级市场卖出调整利润表。
投资建议
• 中期展望：中期看好利差压降，但过程中震荡难以避免。若出现超预期的宏观政策，可能需要重新评估。
四、一级发行
• 总体情况：本周非金信用债净融资下降，发行5444.13亿元，偿还4851.62亿元，净融入592.52亿元。
• 城投债：净融资-638.53亿元，发行平均期限3.43年，较上周缩短0.25年。
• 产业债：净融资1231.05亿元，发行平均期限4.23年，较上周拉长0.78年。
• 金融债：净融资890.00亿元，发行平均期限4.06年，较上周拉长0.89年。
• 市场情绪：
• 城投债：有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比84%，较上周持平。
• 产业债：有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比56%，较上周小幅增加。
• 超长债：本周共发行7年及以上超长产业债16只，合计754.00亿元；超长城投债9只，合计66.90亿元。
• 异常发行：本周非金信用债取消发行16只，合计规模102.3亿元。
五、二级成交
• 总体情况：本周银行间和交易所信用债合计成交8,298.96亿元，总交易量较上周上升。
• 银行间短融：成交1,756.78亿元。
• 中票：成交3,027.69亿元。
• 企业债：成交109.83亿元。
• 交易所公司债：成交3,276.62亿元。
• 交易所企业债：成交128.04亿元。
• 城投债：成交规模增加，3年以上折价成交占比较高。
• 成交规模：4681.27亿元，较上周增加165.03亿元。
• 加权成交期限：2.23年，较上周小幅下降。
• 产业债：成交规模大幅增加，成交期限基本持平。
• 成交规模：5762.01亿元，较上周增加1691.04亿元。
• 加权成交期限：2.04年，较上周基本持平。
• 二永债：成交规模和期限基本持平。
• 成交规模：2561.89亿元，较上周减少1165.89亿元。
• 加权成交期限：3.31年，较上周拉长0.13年。收益率和利差普遍上行
六、货基规模与收益率变化
1.规模下降
• 2025年Q1货基资产净值：13.33万亿元，环比减少2818亿元（降幅2.1%），首次在第一季度出现规模下降。
• 历史对比：自2021年以来，第一季度货基规模首次下降，表明面临较大赎回压力。
2.收益率下降
• 收益率变化：2025年1-3月货基收益率月均值分别为1.20%、1.55%、1.35%，环比变动分别为-0.31pct、+0.35pct、-0.21pct。
• 分布区间左移：货基收益率分布区间加速左移，整体收益水平下降，性价比降低。
3.规模下降原因
3.1 收益率下降：货基收益率显著下行，性价比降低。
3.2 资金面偏紧：两会政策定调偏积极，债市持续回调。
3.3 权益市场波动：春节假期后权益市场阶段性上涨，带动理财和货基赎回压力增大。
七、机构端与散户端表现
1. 机构端
• 规模变化：机构端货基规模达3.01万亿元，环比减少6681亿元，创2020年以来最大单季度降幅。
• 原因：资金持续偏紧，R007-货基利差大幅走阔（2025年1-3月分别为109bp、53bp、61bp，较2024年四季度均值44bp大幅上升），货基性价比大幅降低。
2. 散户端
• 规模变化：散户端货基规模达10.36万亿元，环比增长4107亿元。
• 原因：
• 前期存款利率调降幅度大于货基收益率下滑，货基仍具优势。
• 权益市场波动加剧，部分资金流入货基。
• 互联网平台对散户端货基扩张的助推作用显著。
八、货基应对策略
1. 降杠杆 + 降久期
• 杠杆率：
• 2025年Q1末货基整体杠杆率中位数为102.30%（环比-1.67pcts），平均数为103.92%（环比-1.44pcts），均处于2019年以来次低点。
• 银行间回购+拆借日均成交量大幅降低（较四季度日均成交量-1.25万亿元）。
• 久期：
• 货基组合平均剩余期限大幅降低，全市场中位数较2024Q4下降8天，为80天。
• 期限结构变化：
• 30天以内资产占比环比上升0.38pcts至35.60%。
• 120天以上资产占比环比下降8.42pcts至21.02%。
2. 增配短期债券，减配买入返售和银行存款
• 债券类资产：
• 总体占比大幅提升，由四季度的45.15%上升至56.56%。
• 同业存单（CD）占比提升最为明显（+11.49pcts）。
• 买入返售：
• 占比结束连续五个季度的上升，转而大幅下降，由24.72%下降至21.78%。
• 银行存款：
• 占比继续下降，由29.60%下降至21.34%。
• 原因：
• 债券配置：增持债券以CD为主，兼顾静态票息和风险。
• 银行存款：减持银行存款与去年四季度降息后存款利率下调和规范同业存款利率有关。
• 买入返售：资金利率持续偏紧，非银分层现象略有缓解。
九、CD指数基金表现
• 规模变化：
• 2025年Q1末CD指数基金份额合计约1011亿份，较去年四季度的1506亿份大幅下降，环比下降495亿份。
• 新成立CD指数基金共4只，规模总计105亿份，存量CD指数基金的总规模下降599亿份。
• 收益表现：
• 季度回报分布区间相对去年一季度明显左移，中位数水平为0.66%，环比下降151.2bp。
• 相比一季度货币基金1.36%左右的平均收益率水平，CD指数基金的平均收益水平在0.62%左右，并不存在超额收益。
十、对债市的影响
• 短期影响：货基增配债券类资产，对债市构成利好，尤其利好超短久期和高等级券种。
• 长期影响：随着货币宽松逐步兑现，受益券种久期也会拉长。
十一、未来展望
• 规模变化：
• 中小银行降息：4月以来中小银行补降存款利率，叠加权益市场大幅波动，货币基金规模或有望重回扩张。
• 低利率时代：货基规模或难以大幅扩容，将突出工具化特征。
• 机构端：随着资金面边际转松，预计机构端规模将逐步趋稳。
• 散户端：银行存款利率仍有调降空间，货基对个人投资者仍具优势，预计散户端规模将保持增长。
风险提示
1. 数据统计或有遗漏：数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2. 宏观经济：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对债券市场表现形成冲击。
3. 海外风险事件超预期：若出现海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。
4. 信用风险事件：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
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